水电盈利提升，火电困境反转亦贡献盈利增长。公司发布业绩预告，2023 年公司预计实现归母净利润57.23~68.60 亿元，中枢值62.9 亿元（同比+54.3%），其中23Q4 归母净利润-3.3~8.1 亿元，中枢值2.4亿元（同比扭亏），2023 年业绩大增主要系火电成本降低、水电盈利提升。根据川投能源业绩快报，推算雅砻江Q4 归母净利润同比约持平，利润增幅低于以电量电价数据测算的收入同比增加的6.6 亿元。2023年公司有效实现火电困境反转与水电盈利提升，2024 更值得展望。

    雅砻江发电量符合测算，水电电价提升弥补电量下滑，业绩稳健提升。

    根据公司经营公告，由于两河口12 月枯水期加大出力（我们通过水文数据测算12 月枯水期发电量同比增加27%，雅砻江Q4 发电量同比提升3.13%），枯水期电价更高，所以雅砻江电价同比提升8.68%。全年雅砻江水电实现发电量842.40 亿千瓦时（同比-4.84%），但锦官送苏电价及四川省内电价提升带动全年电价同比提升11.11%。2024 年江苏省年度交易电价略有降低，对公司影响较小。

    蓄能提升枯水期发电量，风光加速成长。截至23 年末，我们测算雅砻江蓄能同比偏高15 亿千瓦时，保障枯水期发电量，叠加来水恢复2024年发电量有望大幅提升；根据川投中报，截至6 月末雅砻江在建水电装机3.72GW，在建两河口抽蓄1.2GW，在建风光1.43GW，水风光将成为雅砻江主要业绩增长点；钦州三期首台机组投产（66 万千瓦），年设计发电量33 亿千瓦时，2023 年由于来水偏枯广西火电盈利出色。

    盈利预测与投资建议。预计2023~2025 年公司归母净利润分别为63.8/75.1/81.6 亿元，按最新收盘价对应PE 分别为15.6/13.2/12.2 倍。

    水电电价提升，火电盈利修复，新能源加速成长。参考同业估值，给予公司24 年17 倍PE，对应17.13 元/股合理价值，维持“买入”评级? 风险提示。来水波动；上网电价调整风险；煤炭价格上涨等。

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