电子级硅微粉主要应用在环氧塑封料（EMC）和覆铜板（CCL），并向底部填充材料及积层胶膜等延展，高端品技术/认证壁垒高，份额过去集中在日企，国产企业快速发展。

    　　EMC 用填料需求受益先进封装大趋势演绎，预计25 年全球需求37 万吨，先进封装4万吨；测算30 年HBM 用高端填料需求980 吨。EMC 用硅微粉填充率60-90%，多有球形化要求，具匹配芯片热膨胀系数、改善芯片性能作用。需求受益下游先进封装占比提升，测算25 年全球封装用填料需求37 万吨，其中先进封装需求近4 万吨，先进封装填料价值量远高于传统封装，高值产品放量推动行业规模扩容。测算单颗HBM 用填料5 克（包括高端球硅及Lowα球铝），预计30 年HBM 用高端封装填料需求980 吨。

    　　CCL 用填料受益消费电子复苏及算力升级对高端品拉动，预计25 年全球需求27 万吨。CCL 用硅微粉填充率15-30%，普通品多用角形粉，球硅主要用于高性能覆铜板，顺应下游高耐热、低应力、低膨胀、介电性能优异的发展趋势。测算25 年全球刚性覆铜板用填料需求27 万吨，其中超4 成为高端CCL 需求，AI 浪潮下服务器升级相关需求为3493 吨。CCL 用硅微粉同时受益高端化需求增长（如高速覆铜板用Low Df 球硅）与消费电子（所需覆铜板有大量角硅填充）需求复苏推动。

    　　高端电子填充料市场集中度高，日本高端品全球领先，联瑞快速追赶实现国产替代。

    　　填料核心保证电子产品稳定性，下游客户对供应商谨慎，且市场技术门槛高、验证周期长，行业集中度高。过往日本龙森/电化/新日铁三家企业占全球球硅市场70%以上，雅都玛过去垄断1 微米以下球硅市场，日本厂商在Low α控制、纳米级产品、磁性异物控制上全球领先，国产企业如联瑞新材在技术及产品上持续精进，逐步实现国产替代。

    　　联瑞新材具备产品序列/技术/服务等优势，打破海外垄断，核心客户几乎全覆盖。未来产品充分受益消费电子复苏，先进封装用球硅、球铝（如HBM 相关）都已有相关供货奠定未来放量基础，导热用球铝亦望带来第二成长曲线。短期催化或体现为海外科技映射，长期是产业趋势浪潮下功能填料高端化带来的广阔成长机会。

    　　长期积累构筑技术优势，打破海外垄断迎快速发展。目前市场量产级别球形粉技术路径为火焰熔融、直燃/VMC、化学合成三种方法，国内厂商主要集中在火焰熔融法，公司额外掌握高温氧化、液相法，具备M6 以上覆铜板、IC 载板等领域用高端粉制备能力，且在磁性异物管控、表面改性等技术上也都达到行业领先水平。当前公司中高端品占比持续提升，预计22 年公司在全球CCL/EMC 市占率为24.8%/7.4%，依托多重优势望加速客户产品覆盖深度，加大高端品供应，市占率仍有进一步提升空间。

    　　新能源车促热界面材料需求扩张，导热用球铝贡献第二成长曲线。球铝具优异导热性常作为导热填料应用到热界面材料中，新能源车热管理需求促行业扩容，测算25 年新能源车用导热填料需求20 万吨。公司紧抓热界面材料市场发展良机，依托现有工艺快速布局球铝市场，打造第二成长曲线。

    　　盈利预测及投资建议：AI 浪潮下CCL/EMC 高端化增加球硅需求，性能/价格/服务优势下，看好公司加速进入核心客户供应体系，高端品替代空间大；消费电子预期好转及需求改善带动角硅需求修复；新能源车/芯片热管理等需求助球铝新业务逐步放量贡献第二成长性。我们预计公司2023~2025 年的归母净利润分别为1.81、2.49、3.13 亿元，对应PE 市盈率分别为34.8X、25.4X、20.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧、下游需求不及预期、产能投放进度不及预期、原材料及能源价格大幅波动、汇率变动风险、信息滞后或更新不及时风险、测算偏差风险。

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