如何看待市场对绝味主业的三重担忧？（1）量：开店空间有上限，渠道下沉有阻力？我们认为超3 万家门店空间为未来5-10 年稳健增速奠定基础，其中新增门店的40%有望集中在广东、河南、山东、河北和四川五大省份。对标正新鸡排和蜜雪冰城，短期或以三四线市场下沉为主，潜在门店数超3000 家，无需过度下沉。星火燎原计划与海纳百川将从执行层发力，为渠道下沉和区域市场市占率提升提供弹药。（2）价：单店收入承压，提价传导受限？我们认为提价传导、结构升级和效能优化为提升单店收入的三板斧。去年年末线上提价拉平渠道利润率，今年年初同步提价对冲上游成本压力。（3）利：成本端有压力，运输费用受冲击？我们认为疫情对需求为显性冲击，对成本为隐形扰动，毛鸭价格因屠宰约束与鸭副价格出现背离。从供需关系看毛鸭价格有望持续回落，疫情缓解释放屠宰产能，鸭副价格变化趋势或向毛鸭收敛，成本压力改善有望逐季释放利润弹性。

    　　绝味的供应链价值是否被低估？我们认为市场在过度关注主业时忽视了公司供应链价值，万店后时代连锁业态核心竞争力从“渠道”向“供应链”

    　　转移，公司通过十余年深耕形成“采购-配送-仓储-生产-销售及智能化系统”六位一体的供应链体系，完成从规模驱动到效率驱动的转变。从长期看，对标蜀海和Sysco 有望协助“美食生态圈”为公司长期发展提供潜在收入期权。

    　　如何看第二增长曲线“美食生态圈”？2014 年公司成立网聚资本，2015年投资和府捞面，2018 年投资千味央厨，2021 年迎来超2 亿利润贡献；2019 年公司投资的幺麻子有望年内上市，经过测算在不考虑市场波动情况下有望贡献近2 亿投资收益。佐餐卤味方面，公司通过“美食生态圈”

    　　积极布局，参考休闲卤味发展路径有望再造一个绝味。

    　　投资建议：因短期疫情冲击和费用担忧，当前估值接近历史底部，建议重点关注Q1 业绩落地后轻装上阵的卤味龙头。综合21Q4 费用补贴及22Q1疫情扰动，我们调整2021/22/23 年营收分别为66.0/79.3/95.2 亿元，分别同比+25.0%/20.3%/20.0%；归母净利润10.3/11.9/15.1 亿元，分别同比+46.3%/15.6%/27.6%。剔除股权激励费用及投资收益影响后，归母净利润8.3/10.1/13.1 亿元，对应PE32.0/26.2/20.2 倍，已接近历史底部区域，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。

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