事件：绝味食品发布2021 年年报/2022 年一季报。报告期内，公司实现营业总收入65.49 /16.88 亿元，同比+24.12%/+12.09%;实现归母净利润9.81/0.89 亿元，同比+39.86%/-62.24%。公司21 年/22Q1 营收端表现基本符合市场预期，利润端略低于市场预期。与此同时，公司发布公告决定终止实施2021 年限制性股票激励计划并回购注销限制性股票。

    迎难而上，困境下依然维持战略定力。2021 年公司继续保持市场份额扩张战略，全年净增门店1315 家，门店总数达到13714 家。（1）从渠道结构来看，沿街/社区/综合/商超/其他（含交通、学校文娱）的门店数量占比为49%/20%/13%/8%/10%，其收入占比与门店数量占比结构基本匹配。（2）截至2021 年年末，公司单店鲜货年销售额为40.9 万，同比2020 年增加4.4%。

    今年公司首次对2016 年以来单店营收均值的变化做披露，以2019 单店表现为比较基准，2020/21 年公司单店营收恢复程度为89%/91%。疫情虽然对单店整体表现带来扰动，但存量门店的经营韧性依然强劲，以一年以下门店的单店营收为比较基准，1-2 年/2-3 年/3-4 年/4-5 年/5 年及以上的门店，单店营收分别高出9.7-28.6 pcts 不等。截至2022Q1 末，公司净开门店+1000 家，体现公司在困境下保持战略定力的决心和加盟商对公司战略方向的支持。

    费用补贴增加，盈利能力大幅波动。2021 年/2021Q4/2022Q1，公司毛利率分别为31.7%/26.3%/30.3%;销售费用率为8%/11%/14%。主因疫情冲击下公司为加盟商提供各项支持所致，如年货节进货折扣、开店支持，加盟商现金补贴等。

    与此同时，鸭副原料成本上涨亦有拖累。此外，2021 年/2021Q4/2022Q1 管理费用率为6.4%/7.2%/6.5%,主因21Q4 产生2711 万股份支付费用所致，根据企业会计准则，2022 年预计仍有剩余几千万元费用需要确认。综合来看，2021 年/2021Q4/2022Q1 公司扣非后销售净利率10.99%/-12.2%/4.88%。

    至暗时刻已至，期待困境反转到来。2014 至疫情前的2019 年，公司营收/扣非后归母净利润年CAGR 达到14%/29%。公司商业模式虽有餐饮零售属性，但规模效应下具备较大的利润弹性。疫情虽重创公司盈利能力，但公司现金流充裕，经营韧性十足。期待疫情放缓后，公司市场份额提升释放利润弹性。

    盈利预测、估值与评级：考虑22 年疫情超预期扰动，下调2022-23 年营收预测为72.1/90.6 亿元（较前次下调9.9%/5.7%），净利润预测7.6/13.0 亿元（较前次下调43.9%/20.9%），新增24 年营收/净利润预测101.2/15.9 亿元，当前股价对应P/E 为35/21/17 倍，期待疫后修复后，公司高势能门店释放更多业绩弹性，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料成本继续上涨，疫情影响下需求偏弱，开店进度不及预期。

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