营收稳健增长，盈利能力阶段性承压

    21 年营收/归母/扣非净利65.5/9.8/7.2 亿，同比+24.1%/+39.9%/+5.9%；21Q4 营收/归母/扣非净利17.0/0.2/-2.1 亿，同比+22.4%/-90.7%/转亏，21 年营收稳健增长，但成本压力/21Q4 大幅度门店补贴等致21 年归母净利略低于前次预期（11.9 亿），扣非净利率同比-1.9pct。22Q1 营收/归母/扣非净利16.9/0.9/0.8 亿，同比+12.1%/-62.2%/-64.7%，扣非净利率同比减10.6pct 至4.9%，系疫情影响及成本上行、费用投放增加。展望22年，看好公司抓住变革机会逆势加快开店节奏、加速份额占领，有序推进美食生态打造。预计22-24 年EPS1.74/2.17/2.55 元，参考可比22 年平均PE 30x（Wind 一致预期），公司21-23 年净利CAGR（24%）高于可比均值（18%），给予溢价，给予22 年34x PE，目标价59.16 元，“买入”。

    21 年鸭脖主业收入稳健增长，供应链支撑第二增长曲线加速打开21 年鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营营收56.1/1.4/0.7/5.4 亿，同比+15%/+230%/-1%/+212%。21 年末门店数增至13714 家，较20 年末净增1315 家，对应单店鲜货营收40.9 万（同比+3.5%，为19 年的91%），供应链对外赋能+协同采购助力其它主营同比高增。22Q1 鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营营收同比+3%/-20%/+43%/+251%，展望2022，我们看好公司积极调整开店策略（向下沉市场/社区及沿街店倾斜），开店适当提速，并有序推进美食生态打造。分区域，21 年西南/西北/华中/华南/华东/华北区域收入同比+20.0%/-42.3%/+34.0%/+33.9%/+12.0%/+15.7%。

    成本上行/门店补贴支持力度较大导致利润率阶段性承压21 年毛利率同比-1.8pct 至31.7%，主因会计准则调整/成本上行，其中鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务毛利率同比+0.9/-5.6/-1.2/-4.8pct。

    21 年销售费用率同比+1.9pct 至8.0%，系市场费用及员工薪酬增加（其中21Q4 同比+13.5pct， 因门店补贴幅度较大）；21 年管理费用率同比+0.1pct 至6.4%，系股份支付及职工薪酬增加；21 年扣非净利率同比-1.9pct 至11.0%。22Q1 毛利率同比-4.2pct 至30.3%，系原料成本上行、疫情影响规模效应，销售/管理费用率同比+7.3/+0.8pct 至14.0%/6.5%，系市场费用及职工薪酬增加，最终扣非净利率同比-10.6pct 至4.9%。

    短期承压，期待改善，维持“买入”评级

    考虑疫情影响及成本阶段性承压，下调盈利预测，预计22-23 年EPS1.74/2.17 元（前次2.14/2.71 元），引入24 年EPS2.55 元，给予22 年34x PE，目标价59.16 元（前次85.60 元），维持“买入”评级。

    风险提示：成本波动、竞争加剧、食品安全、门店扩张速度不及预期。

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