市场认知的同与异：4 月9 日我们详细拆解了主业空间，并针对供应链、美食生态圈进行了分析。通过复盘看到估值对应2019 年初的历史底部。站在当前时点我们认为市场对绝味的供应链能力、加盟商管理体系及管理层的长期主义认可度基本趋于一致，在短期疫情，中长期主业及估值空间仍存部分分歧，本篇主要围绕上述三个问题进行展开。

    如何看待疫情的影响？1）开店：头部卤企表现分化，考虑Q1 开店、海纳百川和星火燎原，预计全年有效开店或超2000 家；2）单店：疫情冲击明显，参考2021H1 疫情放开后有望迎来快速修复，全年单店或下滑5%左右；3）成本及费用：4-5 月鸭副冻品价格加速攀升，毛利率或有承压。逆境中重视加盟商利益，销售费用率短期有所提升，稳态下毛销差或回归平稳。

    如何看主业天花板？1）空白市场广阔：①市占率：近一半的城市绝味占比不足5%，市占率超20%的城市仅有11 家，主要集中在天津市、太原市及海南省部分城市。②单店覆盖密度：30%的市场单店覆盖人次超20 万人，40%的市场单店覆盖人次在10-20 万之间，小于5 万人次仅有22 个城市，主要为长沙、天津、上海、南京、杭州等主要城市群。2）店效：沿街体与社区店占70%，一二线市场占比60%，单店水平与存续时间呈正比。未来可通过结构优化、效能提升和品牌赋能三个维度提振店效。

    如何看公司估值空间？根据疫情发展我们调整盈利预测，预计归母净利润8.8/13.9/16.2 亿元，同比-10.6%/+59.0%/+15.8%，对应PE 35/22/19 倍，维持“买入”评级。假设剔除投资收益，2023 年主业净利润为11.7 亿元。考虑美食生态圈，当前市值对应2023 年利润PE 为22 倍，接近2020 年初水平。中长期看2025 年主业市值有望达600 亿元考虑餐卤有望超千亿。

    风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、加盟商管理及品牌被仿冒风险、原材料价格波动、投资收益不佳。

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