事件：公司2020H1 实现收入24.13 亿元，同比增长-3.08%；实现归母净利润2.74 亿元，同比增长-30.78%；实现扣非后归母净利润2.71 亿元，同比增长-30.46%。其中2020Q2 实现收入13.47 亿元，同比增长0.83%；实现归母净利润2.11 亿元，同比增长-1.74%；实现扣非后归母净利润2.00亿元，同比增长-4.58%。

    开店大幅提速，成本下降推动Q2 毛利率提升。上半年公司门店数净增加1104 家至12058 家，远超去年上半年净增加683 家，基本完成全年净开店800-1200 家的规划。上半年快速开店，主要系疫情下公司鼓励加盟商逆势拿店，尤其是针对高势能点位。通过计算平均门店数，我们测算出上半年开店贡献收入增长12.2%，预计Q2 净开店贡献更多。公司开店补贴政策于6 月取消，下半年门店数进入自然增长状态，预计全年净开店将超过1200 家的规划上限。上半年店均收入下滑14.8%至19.7 万元，主要系疫情高峰期暂时关闭部分门店及疫情后门店人流量减少（尤其是高势能门店），此外一季度帮扶加盟商，给予货折优惠也冲减了部分收入。渠道调研反馈，目前社区店基本恢复正常，高势能门店恢复到正常水平的50%-60%。

    Q2 卤制品收入基本持平，大部分地区实现增长。2020Q2 公司卤制品收入同比下降1.15%，环比Q1 下降8.26%回升明显。其中占比99.8%的鲜货类产品收入下降1.11%，包装产品收入下降22.90%。鲜货产品中，Q2 禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别-3.53%、+182.52%、-1.68%、+14.67%，畜类高增长主要系去年同期基数低。2020Q2 加盟商管理收入增长60.19%，主要系公司加速开店；其他主营收入增长54.08%，主要系绝配供应链公司收入增长。分地区看，2020Q2 西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外市场收入分别增长6.55%、9.70%、7.70%、-9.57%、-7.10%、4.41%、52.98%。海外市场增长迅速；华南下滑主要系公司关停当地一个工厂，改由华中的工厂供应，Q2 华中+华南收入持平；华东下滑主要系疫情下人口回流受影响。

    成本下降推动二季度毛利率提升，费用率控制良好。2020Q2 公司毛利率同比提升2.97 个pct 至38.00%，主要系：（1）二季度原材料价格大幅下降；（2）公司加强精细化管理，降本增效。6 月原材料价格开始回升，但公司已囤积大量低价原料，2020Q2 存货增加1.66 亿元，三季度成本可控。

    强化成本控制，也反应出公司做好防疫常态化的准备。2020Q2 销售、管理、研发、财务费用率同比分别-0.46、+0.92、-0.23、-1.11 个pct。销售费用率下降主要系疫情下公司减少Q2 旺季投入；管理费用率上升系人员工资、咨询服务费增长；财务费用率下降系可转债转股后利息费用大幅减少。二季度公司投资收益为-0.23 亿元，去年同期为0.14 亿元，主要系疫情影响。综合来看，2020Q2 销售净利率同比下降0.34 个pct。

    逆势开店成效显，精细化管理加强。疫情下公司鼓励加盟商逆势拿店，上半年净开店成效显著，尤其是高势能点位，强化公司中长期竞争力。在应对防控常态化的背景下，公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，细化渠道分类，进行复合式饱和开店。同时公司供应链改善供给效率，开展精益管理进一步降本增效。此外，公司强化信息化管理，加强员工和加盟商赋能。

    盈利预测：公司作为休闲卤制品龙头，凭借管理能力与供应链优势建立起渠道壁垒，具备广阔的下沉空间。2020 年公司将加强渠道精耕，实现复合式饱和开店。根据公司半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为57.19、67.35、76.64 亿元，归母净利润分别为8.64、11.44、13.73 亿元（调整前为9.57、11.68、13.80 亿元），EPS 分别为1.42、1.88、2.26 元，对应PE 为63 倍、47 倍、39 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：全球疫情反复及全球经济增速放缓；原材料价格大幅上升；渠道拓展不及预期；食品安全事件

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