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    　　8 月26 日，公司公告2020 年中报。2020H1，公司实现营收24.13 亿（同比-3.08%），归母净利润2.74 亿（同比-30.78%），扣非净利润2.71 亿（同比-30.46%）。2020Q2，公司实现营收13.47 亿（同比+0.83%），归母净利润2.11亿（同比-1.74%），扣非净利润2.00 亿（同比-4.58%）。

    　　Q2 业绩大幅改善，加盟商管理收入高速增长1）2020H1，公司营收同比-3.08%，主要由于受疫情影响暂时关闭了部分门店，归母净利润同比-30.78%，利润增速较营收增速低主要由于：投资收益同比-249.27%（减利约0.59 亿）、疫情期间加大了对加盟商扶持（销售费用率+1.55pct 至9.74%，减利约0.39 亿）。分品类看，鲜货类产品营收22.68 亿（占比96.12%），同比-4.45%，其中禽类/蔬菜类/畜类营收17.86/2.42/0.19 亿（占比75.68%/10.27%/0.82%），同比-6.46%/-4.56%/+152.74%，畜类产品高速增长；加盟商管理收入0.37 亿（占比1.55%），同比+20.07%，加盟商管理收入快速增长。

    　　2）2020Q2，公司营收同比+0.83%，归母净利润同比-1.74%，利润增速较营收增速低主要由于：投资收益同比-256.15%（减利约0.37 亿）、管理人员工资及咨询服务费增长（管理费用率+0.92pct 至5.65%，减利约0.12 亿）、毛利率+2.97pct（至38%，增利约0.40 亿）。加盟商管理收入0.27 亿（占比2.05%），同比+60.19%，加盟商管理收入高速增长。

    　　坚持深度覆盖与渠道精耕，规划产能约9 万吨支撑成长1）坚持深度覆盖与渠道精耕：公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”，重新深化商圈布局，打造交通体、商圈体、社区体、沿街体等7 大渠道；疫情期间逆势开店，截至2020H1，公司门店数为12,058 家（较2019 年底+1,104 家），随着行业集中度提升，有望持续增加开店数量，逐步提高坪效。2）规划年产能约9 万吨支撑成长：公司目前运营年产能约15 万吨，在建筹建项目为天津阿正/山东阿齐/海南阿翔/江苏阿惠/武汉阿楚，年产能分别为3.73/1.0/0.6/3.0/0.6 万吨，合计规划年产能约8.93 万吨，支撑成长。

    　　创始人坚持渠道下沉，加盟商“企业宪政”凝聚人心1）创始人戴文军先生坚持渠道下沉：公司采用“直营为引导、加盟为主体”

    　　的销售模式，主营收入90%以上源于加盟渠道的产品销售，不断增加网点数量；公司坚持渠道下沉，2020H1 华中/华东/华南/西南营收占比分别为28%/23%/18%/15%，逐步实现全国均衡布局；不断拓展新加坡、港澳市场，2020H1 实现营收0.39 亿（占比1.64%），同比+18.82%。2）公司加盟制度优秀：成功建立加盟商委员会，实施“企业宪政”凝聚人心，加盟商分级带店、多级加盟商委员会自治体系充分激发经营积极性，实现共赢；增强加盟商话语权，激发加盟商活力；疫情期间，公司给予加盟商较大力度的扶持政策，提高加盟体系稳定性。

    　　投资建议

    　　公司是休闲卤制食品龙头，坚持深度覆盖与渠道精耕，规划产能约9 万吨支撑成长，创始人坚持渠道下沉，加盟商“企业宪政”凝聚人心。预计2020-2022 年归母净利润为8.77/9.90/11.31 亿元，增速为9.45%/12.86%/14.29%，对应8 月26 日估值为61.7/54.7/47.8 倍（市值541 亿元）。

    　　风险提示

    　　食品安全与产品质量风险；原材料价格波动风险；加盟模式管理风险

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