2020H1 尽管疫情拖累公司短期业绩表现，但看长前景更为明确。一方面，疫情加速小品牌退出，公司逆势展店，H1 门店净增1104 家；另一方面，公司精益管理初见成效，Q2 毛利率同比改善，同时人才梯队进一步完善。我们认为，疫情望加速行业集中度提升，看好公司推进复合式饱和开店、实现份额提升，同时推进美食生态布局，实现长期持续增长。上调目标价至105 元，维持“买入”评级。

    　　2020H1 收入/净利润同降3.1%/30.8%。2020H1 公司实现收入24.13 亿元、同降3.1%，净利润2.74 亿元、同降30.8%，扣非净利润2.71 亿元、同降30.5%。

    　　其中2020Q2 实现收入13.47 亿元、同增0.8%，净利润2.11 亿元、同降1.7%，扣非净利润2.00 亿元、同降4.6%。

    　　收入分析：短期疫情拖累单店表现，加速开店抢占份额。新冠疫情期间，公司部分门店暂时停业加之整体人流减少导致收入短期有所承压，而随着疫情逐步可控，公司门店逐步恢复营业，各类门店单店销售亦逐步改善。同时新冠疫情对供应链&资金链薄弱的中小经济体造成严重冲击，疫情下公司开始逆势抢占门店、开店加速成效显著，2020H1 期末门店数达12058 家、较期初净增1104 家。分品类看，2020H1 公司鲜货实现收入22.68 亿元、同降4.5%，其中禽类/畜类/蔬菜分别同比-6.5%/+153%/-4.6%；加盟商管理收入3669 万元、同增20.1%。分区域看， 2020H1 公司西南/ 西北/ 华中/ 华南/ 华东/ 华北收入分别同比+0.9%/+4.8%/+1.9%/-6.6%/-12.0%/+1.6%，华东/华南市场下滑较多主要系疫情下人口回流延后所致；新加坡/港澳市场收入同增18.8%。

    　　盈利分析：加盟商激励&引入人才致费用率提升叠加投资收益下降导致盈利承压。2020H1 公司毛利率同增0.1PCT，其中Q1/Q2 分别-3.6/+3.0PCTs，Q1 下降主要系疫情下公司鼓励加盟商开店给予一定货折所致，Q2 提升主要受益于原材料价格同比下降以及公司精益管理成效显现。2020H1 销售费用率同增1.5PCTs 至9.7%，其中运输费、加盟商推广营销费用占收入比重同比提升1.1/0.4PCTs，主要系疫情下公司鼓励加盟开店提供物流费用支持以及鼓励加盟商逆势拿店的支持费用。管理费用率同比提升0.8PCT 至5.8%，其中职工薪酬占收入比重提升0.6PCT，主要系公司为未来持续发展补充各类专业人才所致。

    　　财务费用率同降0.8PCT，主要系利息收入增长以及去年同期确认可转债利息费用。同时考虑投资收益同降5818 万元（其中塞飞亚/和府分别同降3327/2652万元），综合导致2020H1 公司净利率同比下降4.6PCTs 至11.4%。

    　　疫情或加速行业集中度提升，公司有望充分受益。预计疫情影响下半年仍存，高势能门店单店表现仍待恢复。但展望长远，目前行业集中度较低，疫情或将加速行业集中度提升：一方面，食品安全管控望趋严，家庭作坊店可能加速被淘汰；另一方面，龙头公司逆势拿铺，抢占优质门店，进一步夯实领先地位。公司作为行业龙头有望充分受益行业集中度提升，同时持续丰富美食生态圈布局，剑指未来。①积极推进渠道深度覆盖&精准营销，在持续深化渠道布局的同时，细分七大渠道因地制宜制定营销策略，优化门店表现。②持续改善供应链，通过智能化工厂打造、优化工厂布局等措施持续推动降本增效，进一步提高盈利能力。③持续丰富美食生态圈布局，目前公司已经投资了和府、幸福商城、千味央厨等一众优质企业。

    　　风险因素：疫情影响超预期；门店拓展不及预期；食品安全问题。

    　　投资建议：考虑短期疫情冲击，下调2020 年EPS 预测至1.17 元（原为1.46 元），维持2021/2022 年EPS 预测1.75 元/2.01 元。透过中报我们看到：①疫情下行业集中度加速提升，尽管短期业绩承压，但我们认为公司不断强化的竞争力未来会逐步兑现到基本面表现上；②公司精益化管理带来更强的盈利能力。休闲卤制品行业格局分散，公司领先优势明显，未来期待公司内生&外延共同发力，攫取市场份额，保持可持续较快成长。基于此，上调目标价至105 元，对应2021 年PE 60 倍，维持“买入”评级。

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