事件：公司发布2020 半年度业绩，上半年新增门店1104 家，2020H1 实现营收24.13 亿元，同比-3.08%；归母净利润2.74 亿元，同比-30.78%。单Q2 实现收入13.47 亿元，同比+0.83%；归母净利润2.11 亿元，同比-1.77%，业绩符合市场预期。

    　　Q2 公司继续支持加盟商加速开店，收入同比转正。公司Q2 继续给予加盟商开店优惠政策，鼓励其逆势拿铺，截至2020 上半年公司门店数量12058家，上半年净增1104 家门店(去年同期净增683 家)，门店数量同比增长13.8%。2020 上半年公司营销策略从“跑马圈地，饱和开店”升级为“深度覆盖，渠道精耕”。公司通过复合式饱和开店，重新深化商圈布局，细化渠道分类，继续改善门店结构。由于公司大部分新增门店发生在Q2，对上半年营收贡献较小，并且交通枢纽、商圈等高势能门店尚未完全恢复（我们预计7 月份恢复至去年同期70%左右水平），因此2020H1 平均单店收入同比下滑16%。此外，2020H1 公司加盟商管理收入同比+20.1%，源于门店数量大幅增长；其他主营业务(以绝配供应链为主)同比+97.8%，公司供应链能力优势凸显。

    　　Q2 毛利率大幅改善，加大对加盟商扶持、减少广宣费用，整体费用率平稳。

    　　公司Q2 毛利率为38%，环比Q1 大幅改善，同比2019Q2 提升3.0 pct。主要原因为：1）公司取消Q1 疫情期间对加盟商折扣出货政策；2）3-4 月份由于需求端骤降，鸭副原材料采购成本下降，公司在低点进行囤货，存货较Q1 增加1.66 亿元；3）公司持续推进生产端精益成本，改善人均效能并提升生产效率；4）2020H1 政府对企业采取减免社保及税收优惠政策。公司单Q2 销售费用率8.5%，同比下降0.5 pct，公司虽加大对加盟商推广支持费用，但通过减少广宣费用维持平稳。此外公司Q2 投资收益亏损约2260万，侵蚀部分账面利润。

    　　展望下半年，收入端加快恢复，业绩弹性增强。预计公司下半年开店环比放缓，但仍增加对商圈门店布局。由于下半年门店销售逐步恢复正常、Q2 新增门店开始贡献收入，预计收入增速恢复至15-20%；原材料库存充足+深化精益管理，预计毛利率与Q2 相近、同比改善明显，同时费用端投入减少，贡献利润弹性。

    　　盈利预测：考虑开店节奏及投资收益亏损影响，下调全年盈利预测6.6%至8.7 亿元。预计公司2020/21/22 年归母净利润8.7/11.1/13.0 亿元，同比+8.2%/27.5%/17.6%，对应PE 62.4/49.0/41.7 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复、门店拓展及恢复不及预期、原材料价格波动。

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