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    公司发布2020 年中报。

    1-6 月公司实现营业收入24.13 亿元，同比-3.1%，实现归母净利润2.74 亿元，同比-30.8%；其中单Q2 实现营业收入13.47 亿元，同比+0.8%，实现归母净利润2.11 亿元，同比-1.7%。

    简评

    扩店速度创历史新高，下沉与高势能均有突破；单店收入暂未完全恢复，但未来收入增速中枢上移可期。

    门店方面，截至6 月末，公司已在全国开设12058 家门店，较年初净增1104 家。相比往年一般全年扩店800~1200、上半年新增400~700 家的情况，今年扩店速度急速提升，与公司指引一致。

    我们估计新增门店来自两大部分，一是1 月疫情前，在公司提升门店天花板预期、加快开店速度的指引下，新开门店较多；二是疫情后优质店铺释出，公司投入资源支持加盟商逆市拿店。我们判断，从门店结构来看，三四线下沉和高势能门店均有明显突破。

    单店收入方面，上半年表现较弱，但我们仍对恢复常态后公司单店收入迅速恢复甚至加快提升保持较强信心。上半年公司卤制品销售收入22.72 亿元，同比-4.5%，计算出上半年单店收入约18.84万元，同比下降16.0%，表现虽弱，但预计与高势能门店如机场、核心商圈的人流量恢复较慢有较大关系。随着商业环境逐步常态化，公司单店收入有望因优质店铺占比提升而迎来长期中枢提升。

    H1 估计已发货储备能力加强囤货，下半年毛利率加速提升可期。

    上半年公司毛利率34.3%，同比+0.1pct，其中Q1/Q2 分别-3.6/+3.0pct。虽然在上半年疫情影响最严重的阶段，公司支出较多资源支持加盟商（包括支持拿店、折扣等日常经营支持），但另一方面公司在成本端估计较充分地利用原材料低价优势，实现毛利率整体持平。公司历来对上游原材料价格把握较好、同时具备较强储备能力，估计在上半年低价期已加强囤货，利于减轻下半年成本压力，从公司存货数据亦能得到粗略验证，6 月末公司原材料存货5.4 亿元，较往年同期大幅提升（18、19 中期分别为4.2、4.3 亿元）。

    费用率从Q1 非常态趋于正常化。

    H1 销售费用率提升1.5pct 至9.7%，其中Q1/Q2 分别+4.0/-0.5pct。费用明细中两项变化较大，分别是运输费增长45%、加盟商推广营销费增长416%，分别增加2500 万、700 万元。主要系公司通过运费给予加盟商补贴。H1 管理费用率提升0.7pct 至6.0%，其中Q1/Q2 分别+0.6/+0.9pct，变化不大。

    短期看好公司下半年收入、利润整体表现，中长期亦能看到增长中枢有望抬升。

    公司在上半年发挥资源优势、储备优势，形成了更优的门店结构、更有利的成本条件，预计随着下半年商业环境恢复正常（机场、交通、零售数据快速提升），将迅速体现在收入和利润双重弹性上，我们认为疫情非常态带来的业绩波动，Q2 已基本反映完毕。

    中长期看，公司门店扩张离天花板尚远，董事长在年度股东大会提出，行业天花板迅速抬高，已从4、5 年前预计的5~6 万家，到当下实际卤味总门店已超10 万家且仍在继续增长，公司过去规划的2.3 万家目标也应随之提升，因此未来公司将加快开店节奏。预计未来3~5 年保持15%甚至更高收入增速可期。

    盈利预测与投资建议

    略调低2020 年盈利预测，预计公司2020-2022 年分别实现收入56.3、69.6、80.7 亿元，同比+8.9%、23.6%、16.0%；实现归母净利润8.5、11.7、14.0 亿元，同比+8.0%、27.0%、20.0%；对应EPS 分别为1.39、1.93、2.30元。当前股价（8 月26 日88.91 元）对应的动态PE 分别为63.9、46.1、38.6x。

    目标价至103.0 元，对应2021 年动态PE53.4x。

    风险提示：单店收入增长持续低迷、商业环境恢复缓慢。

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