绝味食品公布2020 年三季报，公司9M20 实现收入38.85 亿元，同比-0.01%，实现归母净利润5.20 亿元，同比-15.33%，实现扣非后归母净利润5.05 亿元，同比-14.70%。其中20Q3 实现收入14.72 亿元，同比+5.46%，实现归母净利润2.46 亿元，同比+12.82%，实现扣非后归母净利润2.35 亿元，同比+15.42%。
投资要点
展店持续，同店恢复，供应链协同，收入稳步改善。公司9M20 实现营收38.85亿元，同比-0.01%（Q1：-7.59%；Q2：+0.83%；Q3：+5.46%)，20Q3 同比恢复正增长，主要系开店持续贡献所致，同店贡献预计较弱。疫情对于可选消费品仍具备一定影响，公司同店虽呈现边际改善，但Q1-Q3 整体尚未完全恢复贡献。
展店预计保持较快速度：20Q3 加盟商管理收入同比+59.08%，合同负债20Q3 增量同比+5.57%，我们判断公司20Q3 开店依旧保持较快速度。根据我们的收入模型拆分，20Q3 增长预计大部分来自新开门店贡献，20Q3门店净增量为350-400 家区间，门店净开数量较去年同期较多，不排除有区域休闲卤味品牌整合贡献，预计前三季度门店数量达12408-12458 家区间，单三季度贡献4-5%，前三季度贡献14-16%。展望全年，20 年门店净开量预计超过开店区间上限1200 家，全年贡献有望超过12%。
同店降幅预计收窄：20H1 公司同店预计下滑15%左右，预计前三季度合计降幅收窄，判断依据：1）随着新冠疫情影响的弱化，线下人流逐步恢复，但尚未至疫情前同期水平；2）应收账款较20H1 减少171.61 万元，预计加盟商经营情况转好，打款增加。预计公司同店收入逐步恢复，叠加双节假期提振，20Q4 有望整体转正。
供应链协同持续贡献：20Q1-Q3 公司其他收入同比+116.89%（Q1：
+372.00%；Q2：+54.08%；Q3：+135.77%），20Q3 同比仍维持较快增幅，主要系供应链协同显效所致，预计20Q4 公司投资的两个物流企业将持续贡献增长。
地区发展基本恢复：20Q3 内地西南/西北/华中/华南/华东/华北/香港、国外新加坡市场营收同比分别为
+17.82%/-68.98%/+14.52%/+2.14%/-5.13%/+6.48%/+16.47%，占比分别为15.32%/0.53%/28.27%/19.38%/22.74%/11.74%/2.01%，其中内地华东地区收入同比下滑，主要系门店结构中高势能店占比较高所致，香港、国外新加坡市场保持稳增。
原材料整体价减贡献，毛利率持续提升。公司9M20 毛利率为35.57%（Q1：
29.68%；Q2：38.00%；Q3：37.60%），同比+0.87pct，其中Q3 同比+2.08pct，主要系核心原材料价格同比大幅回落所致。公司核心原材料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），其中鸭脖冻品占原材料比重约为25%，自年初以来价格呈现明显回落趋势。毛利率环比-0.40pct，判断主要系鸭脖价格波动所致，但整体原材料成本呈现下行趋势。展望全年，公司Q1-Q3 预付款项较20H1 增加74.60%，判断公司单三季度仍在鸭副冻品价格较低时进行了囤货锁价，公司有望持续通过冻品平滑成本波动，全年毛利率预计将显著提升。
费用率下行，盈利能力显著改善。公司9M20 实现归母净利5.20 亿元，同比-15.33%（Q1：-65.27%；Q2：-1.74%；Q3：+12.82%），20Q3 扣非归母净利同比+15.42%，增幅略高，主要系政府补助导致的基数差异，20Q3 收到政府补助同比-38.46%。费用率下降：9M20 公司总费率为15.22%，同比+0.61pct，20Q3 总费率为14.65%，同比-0.93pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.18%/6.42%/0.31%/-0.26% ， 同比分别-1.48pct/+1.28pct/+0.05pct/-0.79pct。其中，销售费用率同比下降，判断主要系20H1 加盟商扶持政策结束，运输补贴等费用恢复常态；财务费用率同比下降，主要系去年同期确认转债利息下的高基数所致。9M20 公司投资收益为-4838.63 万元，主要系塞飞亚、和府捞面持续亏损所致；公司长期股权投资较20H1 增加18.92%，判断主要系金箍棒基金设立所致，预计新投资项目后续有望贡献收益。9M20 公司净利率为13.38%，同比-2.42pct，20Q3 净利率为16.68%，同比+1.09pct，20Q3 扣非归母净利率为15.95%，同比+1.38pct。
三大催化，公司后续盈利空间可期
开店加速彰显信心。公共卫生事件影响下，部分夫妻店、小品牌门店出清，高势能点位空置率提升。公司于Q1 加大加盟商扶持力度，鼓励老加盟商逆势拿店。截止9 月跟踪情况，公司展店持续，20 年门店净开量预计超过开店区间上限1200 家，全年贡献有望超过12%。
成本压力同比缓解。公司核心原料为鸭副冻品（占原材料比重约为50%），我们通过毛鸭价格走势及公司冻品库存判断，20 年公司成本压力有望同比缓解。毛鸭走势判断：19 年父母代鸭苗产量持续攀升，20 年预计总量将增长30%，若非猪肉替代需求过于明显，毛鸭价格20 年大概率呈缓慢下降趋势。鸭副走势判断：鸭副价格受毛鸭供给影响呈现季节性上涨，但后续预计随毛鸭供给提升及猪价小幅回落而回落，20 年成本下降趋势有望增厚公司业绩。
美食生态圈建设带来协同效应。公司在保证主业鸭脖发展的前提下，前瞻性投资布局餐饮及食品产业链，分享餐饮蓬勃发展红利，为长期平台化发展奠基。公司通过网聚投资参投了20 多家产业链相关企业，覆盖上游养殖、卤味、餐饮、物流配送等。现阶段公司参投的部分餐饮企业在物流配送方面具备协同效应，物流成本由2100 元/车左右降低至1600 元/车左右，长期构筑较大想象空间。
盈利预测与建议：公司为休闲卤制品行业龙头，战略规划清晰，未来将在主业发展及新业务成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及毛利的持续改善，属于兼具成长性及盈利性的标的。我们预计公司2020 年收入为56.16亿元（+8.6%），归母净利润为8.08 亿元（+0.8%），对应2020 年10 月29 日收盘价，20 年PE 为62x。20 年疫情为短期冲击，不改公司长期发展逻辑，基数效应下21 年业绩弹性较大，维持“审慎增持”评级，建议投资者积极关注。
风险提示：食品安全问题、行业竞争加剧、原材料价格攀升、宏观经济下滑
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