[点Ta评bl事e_件Su：mm绝a味ry]食 品发布2020 年三季报，实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为38.85 亿元、5.2 亿元、5.05 亿元，同比-0.01%、-15.33%、-14.70%。单三季度营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为14.72、2.46、2.35 亿元，同比+5.46%、+12.82%、+15.42%。收入、利润增速符合我们先前预期。

    　　公司现金流报表健康，资产负债表中应收账款同比增长43%，主要是绝配供应链引起；存货同比增长42%，说明公司在鸭价低位进行了适当囤货。

    　　收入分析：卤制品销售转正，门店增量贡献较大公司前三季度实现营收38.85 亿元，同比-0.01%（Q1：-7.59%；Q2：

    　　+0.83%；Q3：+5.46%），Q3 延续Q2 企稳的态势，疫情对门店影响逐步减轻。其中Q3 卤制品销售13.55 亿元，同比+2.12%；加盟商管理增长59%，主要得益于过去一年新增门店增加；其他收入增长136%，主要是绝配供应链和部分子公司表现较好。

    　　卤制品销售拆分来看：1）门店数量：上半年公司为应对疫情，推出开店优惠政策，虽然优惠政策在六月中旬结束，但是Q3 仍然享受部分Q2 动能，我们预计Q3 新增门店贡献部分收入增速。2）单店收入：Q3平均单店收入水平依旧有小幅下滑，其中社区门店已基本恢复增长，高势能门店仍部分受疫情影响，商场门店恢复良好、机场高铁门店少部分尚在恢复中。3）全年来看：我们预计全年新开门店将超过之前上限1200 家，全年收入目标大概率为正。

    　　利润分析：鸭价下行毛利率上行，降本增效费用率下行2020 前三季度毛利率35.57%（Q1：29.68%；Q2：38%；Q3：37.6%），前三同比+0.87pct，Q3 同比+2.08pct。毛利率提升，一方面跟去年基数有关，去年成本处于较高位置，今年鸭架下行明显；另一方面与公司降本增效有一定关系；全年来看，我们认为受益于成本下降，下半年公司毛利率有望持续提升，全年毛利率上行。

    　　前三季度期间费用率15.22%，同比+0.61pt，Q1 门店扶持费用支出较高，公司通过降本增效，期间费用率逐步追平。Q3 期间费用率14.65%，同比-0.93pct，其中销售费用率8.18%，同比-1.48pct，主要是广告支出较去年下降；管理费用率6.42%，同比+1.28pct，主要是员工薪酬有所提升，以及门店数量增多，巡店人员增加带来部分管理费用支出；Q3 净利率16.68%，同比+1.09pct，主要是毛利率提升带动。

    　　全年来看，我们认为公司通过降本增效等方式，期间费用率有望维持在合理水平，我们预期全年毛利率较去年提升，期间费用持平，投资收益受影响较大，净利率有望与去年基本持平。

    　　全年展望：逆势扩张低价获取优质门店，利好公司长远发展展望2020 年，我们认为1）收入端：存量门店来说，虽受疫情影响，但Q2、Q3 门店逐步恢复运营，Q4 有望延续之前的恢复态势，存量门店收入企稳。新开门店来说，公司鼓励经销商逆势拿店，并给予一定补贴，以低价获取优势区位店铺资源，这将带来公司更高快更高质量的发展。全年来看，我们认为1200 家门店目标实现无忧。2）利润端：

    　　2019 年鸭价处于高位，2020 年成本压力可控。Q1 费用投放较大，公司通过降本增效，前三季度效果显著，扣非净利率有望与去年持平，但考虑到投资收益受疫情影响较重，全年净利率可能略低于去年。

    　　未来展望：短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”

    　　短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。

    　　长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。

    　　盈利预测与评级：维持“买入”评级

    　　公司经营虽受疫情影响，但环比改善明显，Q3 营收已实现转正，全年收入正增长无忧。今年公司鼓励经销商逆势拿店，并给予一定补贴，以低价获取优势区位店铺资源，这将带来公司更高快更高质量的发展。

    　　公司短期定位管理能力输出，长期展望“美食生态圈”，发展路径清晰，我们预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.26 元、1.81 元、2.30元。按照2021 年业绩给予50X 估值，一年目标价90 元，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；

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