事件

    　　公司发布2020 年年报。

    　　2020 年实现营业收入52.76 亿元，同比+2.0%，实现归母净利润7.01 亿元，同比-12.5%，扣非后6.80 亿元，同比-10.7%；剔除投资收益的影响后，主营业务净利润约8.02 亿元，同比增长6.6%；核心业务毛利率36.3%（按2019 年同口径），同比+2.4pct。

    　　其中单4 季度实现营业收入13.90 亿元，同比+8.1%，实现归母净利润1.81 亿元，同比-3.0%，扣非后1.74 亿元，同比+3.15%；剔除投资收益的影响后，主营业务净利润约2.18 亿元，同比增长27.2%，逐季显著提速（Q1~4 分别增长-60%/+12%/+20%/+27%）。

    　　另，公司拟每10 股派发现金红利4.8 元，分红率43.39%，当前股价对应股息率约0.61%。

    　　简评

    　　坚守商业本质，逆势扩张增强战略地位。

    　　在2020 新冠疫情冲击下，公司保持战略定力、逆市扩张，全年门店净增长1445 家，门店总数达12399 家，同比增长13.2%。全年卤制品销售实现收入48.97 亿元，同比-0.5%，单店收入同比-12.1%，系疫情大幅冲击休闲卤味消费场景，单店收入逐步恢复，截至报告期末，除部分交通枢纽和大型综合体外，其他渠道门店单店营收已经基本恢复，但由于大量新开门店仍在爬坡期，因此单店收入同比增速仍受到一定影响，粗略估算20H1/20H2 单店收入同比增速分别约-16.0%/-8.9%。

    　　分区域看：公司在华中/华东/华南/西南/华北/西北区域分别实现收入14.1/11.7/10.1/7.7/6.3/0.6 亿元， 同比+11%/-9%/-2%/+7%/+4%/-36%。从重要子公司财务表现看，江西、天津、四川、上海收入逆势增长，增速分别为73%、11%、7%、4%，估计这些区域门店增长显著公司整体。重要子公司净利润率普遍有显著提升，上述区域净利润率分别提升2.7、1.3、2.1、3.3pct，均显著高于公司整体净利润率提升幅度（剔除投资收益影响后，同比+0.7pct），估计主要来自①20 年原材料成本较低、②升幅高于公司整体估计系供应链/经营效率提升。

    　　不确定的外部环境下，公司强经营带来确定性；经营质量显著提升，表现优异。

    　　① 毛利率显著改善，源自成本下降、供应链效率提升。

    　　除前述“加速开店、恢复单店”以外，公司还着力提升供应链管理统筹水平，促进采购、生产、仓储、物流等多环节效率提升，收效显著。2020 年公司毛利率33.5%，其中有1.5 亿元运费首次从管理费用重分类至营业成本，若剔除此影响、按照2019 年旧口径看，则2020 年毛利率约36.3%，同比提升2.4%，显著强于18、19 年表现（由于原材料价格上涨，分别-1.5、-0.3pct）；虽然20 年原材料价格下降对此亦有贡献，但考虑到20 年单店收入大幅下降，我们认为供应链效率对毛利率改善亦有较大贡献，这些贡献将在今年随着单店恢复而有显著体现。

    　　② 费用效率显著提升。

    　　2020 年公司销售费用率（不含运输费用口径）提升0.2pct 至6.1%，其中H1/H2 分别+0.4pct/+0.0pct；考虑到单店收入全年下滑12.1%（H1/H2 分别-16%/-9%），因此销售费用效率应有明显提升。另外运输费用率提升0.6pct 至2.9%，其中H1/H2 分别+1.1pct/+0.2pct，单店运输费占单店收入的比重H1/H2 分别+1.2pct/+0.3pct，预计随着单店收入恢复，运输费占收入比重将有明显的下降空间。

    　　2020 年公司管理费用率提升0.6pct 至6.3%，其中H1/H2 分别+0.8/+0.6pct。管理费用率提升的主因系职工薪酬和咨询服务费提升。

    　　③ 其他细节，如仓储能力提升、应对成本波动能力提升。

    　　公司原材料存货近5 年来快速提升，从11~15 年约1~3 亿水平，显著提升至今年6~8 亿元水平。

    　　④ 剔除投资收益后主业净利润率稳步抬升至15.2%。

    　　公司美食生态圈战略仍稳步推进，在疫情下公司投资的联营企业多数陷入亏损，造成公司投资收益大幅波动，从19 年盈利约5 千万到20 年亏损约1 亿。若剔除这部分的影响，则2020 年公司主业净利润约8.02亿元，利润率15.2%，同比提升0.7pct，在疫情下仍然实现利润率提升。

    　　新5 年、新气象，行业景气度超预期、公司大发展可期。 回顾过去十六年，公司已经形成生产基地、供应链网络、加盟商体系、强消费者认知、强规模效应等竞争优势；2021 年公司开启第四个5 年计划，我们预计公司将迎来大发展期：行业层面，休闲卤味行业高景气，2010~2019 年行业规模CAGR 达18.4%，2020 年行业规模达1235 亿元；第三方统计的卤味鸭脖门店数量超10 万家，远超5 年前行业预期。公司层面，借助强竞争优势，主业“深度覆盖、渠道精耕”，美食生态基于现有核心能力与主业密切协作形成互补，形成“内生+外延”、“产业x 资本”的战略增长双引擎。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计公司2021-2022 年分别实现收入66.4、81.0 亿元，同比+26%、22%；实现归母净利润9.8、13.1 亿元，同比+40%、33%；对应EPS 分别为1.73、2.22 元。当前股价对应的动态PE 分别为45.1、35.3x。维持目标价103 元，对应2021 年动态PE60x。

    　　风险提示：单店收入增长持续低迷、商业环境恢复缓慢。

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