投资要点

    　　公司公布2022 年三季报：Q3 收入、净利增速环比有所改善。2022 前三季度营收17.46 亿元/yoy+4.35%、归母净利0.82 亿元/yoy-66.51%。分季度看，22Q1/Q2/Q3 营收分别同比+17.20%/-3.69%/+0.25%、归母净利分别同比-49.67%/-96.44%/-45.51%。Q3 收入恢复增长，其中国内市场（收入同比+4.4%）表现优于海外（同比-13%，主要受国际局势、能源紧张影响供应链时效、高温及欧元汇率贬值等因素影响），净利下滑较多主因疫情环境下保持净开店、费用增加拖累利润。

    　　线上渠道保持高增， 直营延续净开店。1 ） 分品牌看， 22Q1-Q3ELLASSAY/Laurel/Ed Hardy/IRO/self-portrait 收入分别同比-5.62%/+4.85%/+0.67%/+4.95%/+63.49%、分别占比37%/10%/13%/27%/11%，除主品牌ELLASSAY 外其他品牌收入保持增长。单Q3Laurel/self-portrait/IRO 中国收入同比增长（分别+9%/+60%/+54%）、其余均下滑（ELLASSAY/EdHardy/IRO Paris 分别-10%/-9%/-2%），self-portrait 发展依然强劲。2）分渠道看， 22Q1-Q3 线上/ 线下收入分别同比+37.85%/+0.12% 、分别占比15%/85%，各品牌发力各自优势平台、促线上收入保持高增。3）分经营模式看，22Q1-Q3 直营/加盟收入分别同比+12.42%/-19.72%、分别占比79%/19%，门店数量分别为456 家/152 家、较Q2 末净+43/-6 家、较21Q3末净+95/-34 家、对应同比+26.32%/-18.28%，直营延续逆势开店、促收入保持增长。

    　　逆势开店导致费用率大幅提升，Q3 毛利率同比转为提升、净利率降幅收窄。

    　　1）毛利率：22Q1-Q3 同比-2.28pct 至64.09%，主因国际供应链时效变慢、物流成本上升以及低毛利线上占比提升（22H1 线上/线下毛利率分别为58.41%/65.79% ）。分季度看， 22Q1/Q2/Q3 毛利率分别同比-7.17/-1.80/+2.17pct 至62.25%/65.68%/64.59%，Q3 毛利率同比转为提升，主因Q3低毛利线上渠道增长势头较上半年有所放缓、正价款货品销售占比逐渐提升、抖音低毛利Ed Hardy X 规模大幅收缩。2）费用率：22Q1-Q3 同比+9.04pct至58.15% ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比+7/+1.32/-0.04/+0.76pct 至45.78%/9.38%/2.45%/0.54%，销售费用率上升主因新开门店及疫情下相关费用刚性，管理费用率提升主因欧洲能源提价导致电费及运营成本增加、组建海外男装产品线设计团队、股权激励相关费用增加。3）净利率：结合毛利率下滑、费用率上升等指标，22Q1-Q3 归母净利率同比-9.89pct 至4.68%，单Q3 同比-4.56pct 至5.43%、疫情影响减弱下盈利水平有所回升、净利率降幅收窄。4）存货：截至22Q3 末存货7.60 亿元/yoy+13.60%，存货周转天数同比增加25 天至314 天，整体库存与新开店数量匹配，处可控范围。5）现金流：22Q1-Q3 经营活动净现金流2.2 亿元/yoy+69.93%，截至22Q3 末账上资金6.18 亿元。

    　　盈利预测与投资评级：公司为多品牌高端时装集团，21 年确立进取开店、抢占市场份额策略，22 年以来门店数量逆势扩张，促收入端保持增长、但受相关费用增多拖累净利下滑较多。7-8 月国内市场表现较好，但9 月以来受深圳等地疫情的影响零售端转弱，海外市场当前亦面临诸多挑战。考虑疫情影响，我们将22-24 年归母净利润从1.91/3.34/4.14 亿元下调为1.52/2.85/3.65 亿元，EPS 分别为0.41/0.77/0.99 元/股，对应PE 分别为21/11/9X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情恶化、经济疲软、新开店运营不及预期。

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