核心观点

    　　Q3 归母净利润环比增长3.7%。公司发布三季报，前三季度实现归母净利润166.9 亿元，同比-13.7%。Q3 实现归母净利润48.5 亿元，环比+3.7%，同比-18.5%，降幅较Q2 明显收窄。

    　　煤炭业务：Q3 自产煤产销量延续增长，大海则煤矿顺利通过竣工验收。

    　　前三季度：公司商品煤产量 1.01 亿吨，同比 +10.0%；自产煤销量9967 万吨，同比+8.5%。吨自产煤价格603 元，同比-17.4%；吨成本295 元，同比-3.7%；吨毛利 308 元，同比-27.3%。

    　　Q3：公司商品煤产量 3405 万吨，同比+4%/环比+1%；自产煤销量3482 万吨，同比+5%/环比+8%。吨自产煤价格564 元，同比-18%/环比-2%；吨成本313 元，同比+4%/环比+5%；吨毛利 251 元，同比-36%/环比-10%。根据中报，大海则煤矿建设规模由1,500 万吨/年调整至2,000 万吨/年，近期顺利通过竣工验收。

    　　煤化工业务：2022 下半年来毛利率持续回升，Q3 尿素、甲醇吨毛利改善明显。Q3 公司煤化工业务毛利率提升至17.1%，同比+22.8%，环比+0.4%。其中尿素、甲醇吨毛利分别达867 和111 元，去年同期亏损幅度较大。未来增量主要是陕西榆林二期90 万吨/年聚烯烃项目。

    　　盈利预测与投资建议：公司自产煤长协比例高、成本控制好，充分受益长协价格中枢提升。中长期公司增量主要来自剩余存续在建矿井、优质大矿产能核增以及部分煤化工项目，大股东拟增持公司A 股股份显示对公司中长期发展信心。按照中国企业会计准则，预计公司23-25 年EPS 分别为1.44、1.55、1.62 元人民币/股，给予公司24 年7 倍PE，对应A 股合理价值10.84 元人民币/股，根据公司AH 股最新溢价率，得到H 股合理价值7.57 港元/股，维持公司A、H 股“买入”评级。

    　　风险提示。煤价及化工产品价格超预期下跌，公司成本费用控制不及预期，计提大额资产减值等。

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