事件：公司披露三季报，业绩符合预期。公司前三季度实现营业收入39.29 亿元，同比+11.71%；实现归母净利润3.49 亿元，同比+10.92%；扣非后归母净利润3.25 亿元，同比+9.3%。分季度看，Q1/Q2/Q3 分别实现营业收入8.06/14.95/16.28 亿元，同比分别+6.2%/+17.11%/+9.88%；实现归母净利润0.52/1.28/1.7 亿元，同比分别+0.49%/+20.01%/+8.17%；扣非后归母净利润0.43/1.21/1.6 亿元，同比分别+8.69%/+20.42%/+2.29%。

    　　衣柜为主要收入增量贡献来源，木门墙板快速放量。1）厨柜业务：前三季度实现营收17.52 亿元，同比+0.04%，23Q3 收入7.5 亿元，同比+1.9%。2）衣柜业务：前三季度实现营收16.75 亿元，同比+16.22%；23Q3 实现营收6.9 亿元，同比+13.5%。3）木门墙板业务：前三季度实现营收2.4 亿元，同比+93.1%；23Q3 单季度营收1.1 亿元，同比+118.6%。4）其他业务：前三季度实现营收2.62 亿元，同比+31%；23Q3单季度营收0.8 亿元。

    　　零售渠道稳定增长，大宗渠道进一步提速。1）经销渠道：前三季度实现营收21.7 亿元，同比+3.5%；Q3 单季度营收8.6 亿元，同比+0.6%。门店数量方面，Q3 末橱柜经销店、衣柜经销店、木门墙板经销店、直营门店数量分别为1790、1863、950、35家，较22 年末分别+68 家、+137 家、+202 家、持平，门店数量继续增长。2）大宗渠道：前三季度实现营收10.9 亿元，同比+27.9%；Q3 单季度实现营收5.3 亿元，同比+40.1%；保交楼下，大宗业务订单增长及收入确认进一步提速。3）直营渠道：前三季度实现营收3 亿元，同比+3.4%；Q2 单季度实现营收1.1 亿元，同比-9.5%。

    　　受益于原材料价格下行及效率提升，Q3 毛利率进一步上行。公司前三季度毛利率同比+1.65pp 至38.41%，净利率同比-0.06pp 至8.89%；Q3 毛利率同比+3.23pp 至40.69%，净利率同比-0.17pp 至10.44%。期间费用方面，前三季度期间费用率同比-0.17pp 至25.74%；其中，销售费用率-0.72pp 至14.91%；管理费用率（含研发费用率5.76%）同比+0.3pp 至11.08%；财务费用率同比+0.25pp 至-0.25%。Q3 单季期间费用率同比+2.04pp 至25.3%；其中，销售费用率+0.45pp 至14.75%；管理费用率（含研发费用率5.76%）同比+1.06pp 至10.66%；财务费用率同比+0.53pp 至-0.11%。

    　　现金流及经营效率稳健。前三季度实现经营现金流6.39 亿元（Q3 单季3 亿元），同比+6.74%；经营现金流/经营活动净收益比值为189.93%；销售现金流/营业收入同比+0.17pp 至111.35%。经营效率方面，前三季度净营业周期100.61 天，同比上升5.08天；其中，存货周转天数148.18 天，同比上升3.93 天；应收账款周转天数13.22 天，同比上升0.48 天；应付账款周转天数60.79 天，同比下降0.67 天。

    　　投资建议：公司推行全空间集成整家，多品类协同助推成长。我们预估公司2023-25年实现归母公司净利润5.86、6.56、7.32 亿元（前值为6.30、7.35、8.54 亿元，根据公司Q3 业绩略有调整），对应PE 为15、13、12 元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧风险。

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