核心要点：

    公司2005 年成立于湖南省长沙市，经历2005-2008 初步发展、2008-2017 跑马圈地快速开店、2017 年以来的战略布局相关食品产业阶段，已经成为国内休闲卤制品行业龙头。

    行业：规模增长集中度低，差异化口味具有消费粘性。从供给端看，休闲卤制品行业从2010 年的232 亿元大幅增长至2020 年的1299 亿元，十年CAGR 高达18.8%，但CR5 仅为20.2%，集中度存在较大提升空间。从需求端来看，卤汁及生产工艺差异化导致产品具有独特口味，是消费者具有独特记忆，休闲卤制品产品整体偏辣，具有上瘾属性，“辣椒素快感”提高消费者复购率。

    商业模式：卤制品单店模型优异，高坪效驱动拓店高增长。坪效是加盟连锁业态竞争的制胜核心，卤制品单店坪效高，绝味和煌上煌的单店坪效有4-8 万元/平米，周黑鸭可达7-13 万元/平米。

    相比其他连锁业态，绝味加盟店店需要的初始投资额最少，仅为10-20 万元，需12-18 个月即可回本，卓越的单店模型使得加盟商展店意愿强。

    直营VS 加盟，本身并无优劣之分，发展阶段决定适用的模式。

    直营模式难以适应超规模阈值经营，管理半径限制扩张上限。相比之下，加盟模式将很大一部分工作量转移给加盟商，公司管理上限更高。相比知名餐饮公司，卤制品品牌认知度有待提升，加盟为现阶段最优选择，能够最大利用加盟商在地方上的信息和人脉优势。

    供应链和加委会构建壁垒。公司在全国已建立21 个生产基地，产能布局辐射全国销售网点，鲜货现售保障产品品质。加委会构建交流平台，加强了公司与加盟商，加盟商与加盟商之间的沟通、帮扶及巡店效率，提高了加盟商积极性及凝聚力。

    内生开店+外延布局美食生态驱动公司未来成为卤制品行业龙头公司。（1）开店空间：一二线城市老旧社区改造和城市扩张，新出现的综合体和社区带来新的店铺需求，未来公司在一二线仍有加密空间，三四线城市存在大量的夫妻老婆店可以被替代。测算结果显示绝味开店上限在21000 至24000，距离现在的14000家门店仍有空间。（2）美食生态布局：公司已经完成对70 余家公司的投资，包括供应链、冷链管理、餐饮管理与咨询、连锁餐饮与调味品公司。积极布局“主业卤味-连锁轻餐饮-供应链协同-扩展产业链上下游”的美食生态圈，让公司餐饮从供应链、冷链配送、售出渠道（订餐代理等）、餐饮设备到品牌孵化得到“一条龙服务”，同时投资调味品、食用油与预制菜品加工，不断开发产业链上下游，形成运营成本降低与餐饮产业完善化。

    盈利预测与投资建议：预计2021-2023 年公司实现收入66.09、80.29、96.56 亿元，同比增长25%、21%、20%；实现归母净利润10.98、12.33、15.39 亿元，同比增长57%、12%、25%；对应EPS 为1.80、2.03、2.53 元/股，对应2021-2023 年PE 为33X、29X、23X，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动、食品质量控制，疫情恶化、竞争加剧等风险。

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