事件：公司发布2021 年年报和2022 年一季报，2021 年公司实现营收65.49 亿元，同增24.12%；实现归母净利润9.81 亿元，同增39.86%；扣非后净利润7.19 亿元，同增5.87%。测算单四季度实现营收17.02 亿元，同增22.39%；实现归母净利润0.16 亿元，同减90.71%；扣非后净利润-2.07 亿元，上年同期为1.74 亿元。2022 年一季度公司实现营收16.88 亿元，同增12.09%；实现归母净利润0.89 亿元，同降62.24%；扣非后净利润0.82 亿元，同降64.73%。我们在业绩前瞻中预测Q1 净利润下降40%，低于预期。分红方案为每10 股派发现金红利5.7 元（含税），分红率35.72%。

    投资评级与估值：考虑今年疫情对连锁业态的不利影响，原料成本压力等因素，下调盈利预测，新增24 年预测，预计22-24 年归母净利润为8.64、11.60、13.75 亿（22-23年前次为12.22、15.54 亿），分别同比增长-12%、34%、19%，对应EPS 分别为1.41、1.89、2.24 元（22-23 年前次为1.99、2.53 元），当前股价对应2021-23 年PE分别为30、22、19 倍，维持买入评级。尽管短期面临一定压力，但公司保持战略定力，坚持份额为导向，逆势提升份额，公司的管理能力、供应链布局在当前时点优势会不断显现，我们相信在疫情的影响过后，公司的领先优势会进一步放大，仍看好公司中长期的成长性和盈利能力的提升空间。

    21Q4 收入端延续环比改善，门店拓展符合预期。21Q4 公司营收增长22.39%，主要通过新开门店和加大促销实现。截至21 年末，公司门店数量达到13714 家（境内），全年净增加1315 家，其中21H1/H2 门店分别净增长737 家/578 家。门店拆分来看，21H1/H2 平均单店营收同比+15%/-1%，下半年同店下降主要受疫情影响。量价拆分来看，21 年鲜货类产品销量14.25 万吨，同比+12.26%，对应吨价为4.03 万元，同比4.46%。

    22Q1 营收增速放缓，环比有所下降。预计一季度门店拓展符合预期，但平均单店营收受疫情影响环比有所下降。分地区来看，西南/华中/华南/华东/华北地区分别实现营收2.40/5.44/3.19/3.13/1.88 亿元， 分别同比变化+1.6%/+37.0%/+0.5%/+0.7%/+8.4%，其中华南、华东地区增速趋缓。根据渠道反馈，绝味在上海和广东的门店数约占全部门店数10%以上，预计三月上海、春节期间深圳等地受疫情影响，全国交通枢纽门店亦受疫情影响，预计单店营收有所下降，拖累当季收入。

    成本压力下毛利率承压，投资收益短期增厚利润。21 年公司毛利率31.7%，同比下降1.80pct，其中21Q4 毛利率26.34%，同比下降1.3pct，主因成本上涨所致，21 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.0%/6.4%/0.6%/0.1%，同比+1.9pct/+0.1pct/+0.4pct/+0.3pct，销售费用率上行主因市场费用及职工薪酬增加，其中广告宣传费1.66 亿元，净增加1.32 亿元，管理费用增加主要系股份支付费用和职工薪酬增加，财务费用率上行主要系新租赁准则“未确认融资费用”

    的影响。其他方面，21 年公司投资收益为2.24 亿元，上年同期为-1.01 亿元，主要为21Q3 江苏和府部分股权转让及千味央厨转入其他权益工具投资核算所致，此外，权益法下核算的投资收益-0.67 亿元，主因疫情导致公司上游养殖类及餐饮类的被投企业利润亏损所致，但较去年同期-1.16 亿亏损有所收窄。综上，公司21 年实现净利率15%，同比提升1.7pct。

    21Q4 投资收益分别为-0.44 亿元，导致公司单季度利润有所下滑，叠加销售费用率上行和毛利率下降，21Q4 净利1%，同比下降12pct。

    提价传导顺利，销售费用持续加大投入。22Q1 公司毛利率30.31%，同比下降4.1pct，公司于22 年初对部分产品进行提价，提价传导顺利，覆盖了部分成本压力，但整体成本压力和促销力度仍大，影响毛利率。22Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为14.0%/6.5%/0.4%/0.2%，同比+7.3pct/+0.8pct/+0.2pct/+0.2pct，其中销售费用2.36 亿，同比增加135%，预计系疫情反复下公司加大加盟商支持力度，同时春节期间营销活动增加。毛利率的下降和销售费用率的增加，使得Q1 公司净利率5%，同比下降10%。

    展望22 年，收入有望延续双位数增长，盈利能力有望改善。公司21 年营收增速24.12%，未达到股权激励第一个考核目标，公司考虑外部环境变化和股价波动等因素的影响，终止激励计划。但是我们认为22 年公司营收有望延续双位数增长，门店数量上，我们认为绝味在逆势拿店和海纳百川计划下将顺利完成全年1000-1500 家门店的拓展目标。此外公司还启动星火燎原计划，有望在下沉市场贡献额外门店增量。平均单店营收上虽然尚未回到疫情前水平，但是公司通过调整店铺结构，受疫情影响相对较小的社区沿街体门店收入占比和数量构成上均超过三分之二，且存量门店中，单店营收随店龄正向增长，短期内同店营收有所下降，但是我们看好22 年公司同店营收持续恢复。产能上，公司拟非公开发行募集12 亿资金用于广东、广西地区产能建设，预计2025 年公司将新增产能9.07 万吨至23.6 万吨，华南市场产能紧张问题有望得到缓解。投资收益上，被投企业幺麻子已提交招股说明书，和府捞面已启动海外上市，围绕佐餐卤味所投资的多家卤味品牌有望贡献一定的投资收益。费用端，因疫情导致线下消费场景缺失，公司持续加大销售费用投放，目前从全国各区域情况看，部分区域消费场景在逐步恢复，下半年公司销售费用投放有望随着线下消费场景恢复回归到正常水平，公司盈利能力将逐季改善。

    股价表现催化剂：新开门店数量超预期、单店收入增速超预期

    核心假设风险：原材料成本上涨、消费场景持续受限，食品安全事件

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