事项：公司发布2020 年一季度报告，实现收入10.7 亿元、同降7.6%，归母净利润0.6 亿元，同降65.3%，扣非净利润0.7 亿元、同降60.7%，实现每股收益0.10 元。

    Q1 受疫情影响出现下滑，Q2 收入有望恢复正常水平。1Q20 收入同降7.3%，主要受疫情影响，一方面门店复工率大幅减少，抵消了营业门店的收入大增，另一方面为扶持加盟商开店，给予加盟商产品货折、线上补贴等优惠，以鼓励门店开业。分产品看，鲜货收入为10.2 亿元、同降8.3%，其中禽类、畜类、蔬菜收入分别为8.2/0.1/1.0 亿元，增速分别为-9.7%、122.4%、-8.1%；包装产品收入为0.02 亿元，同降12.1%。分区域来看，西南、西北、华中、华南、华东、华北、海外收入增速分别为-4.9%、-0.2%、-4.7%、-2.6%、-17.9%、-1.7%、-10.4%。目前公司门店经营已恢复正常，疫情影响大大缓解，公司通过开店优惠、多种补贴等措施鼓励加盟商开店，尤其是商业圈等高势能门店位置，开店速度不断加快，Q2 收入有望恢复正常水平。

    盈利能力阶段性调整，Q2 有望回归正常。Q1 毛利率29.7%，主要是产品货折与促销所致，拖累净利增长。Q1 期间费用率为17.4%，同比提升4.4pct，其中销售费用率为11.3%、同比提升4.0pct，一方面疫情期间公司加大对加盟商的推广营销补贴，另一方面运输费与直营店的租赁费用摊销增加。疫情期间公司加大费用投入，有利于抢占市场份额，为长期发展奠定基础。随着收入端逐步恢复，费用投放控制在合理范围内，Q2 净利水平有望回归正常。

    疫情期间洗牌小企业，公司市占率将稳步提升。疫情期间，区域性中小品牌易受消费疲软、资金链断裂等影响，将加速退出行业。目前休闲卤制品Top5（绝味、周黑鸭、煌上煌等）的市占率仅在±20%，随着疫情期间行业洗牌，头部企业的集中度将进一步提升。现阶段行业处于完全竞争格局，绝味食品的战略以“跑马圈地”、提高市场份额为重中之重，不断巩固城市市场，加快开拓弱势市场和空白市场。根据公司战略，绝味鸭脖门店保持每年净增 800-1200 家，加速开发高势能门店，同时推动线上线下融合发展，收入弹性将不断提高。此外，公司参投多个食品连锁及餐饮项目，待项目成熟有望形成品牌裂变。长期来看，公司有望保持稳定的业绩增速。

    盈利预测与投资建议。公司作为休闲卤制品龙头，渠道、产能、规模优势明显，门店扩张和内生增长将增厚公司业绩，我们预计公司20-22 年营业收入为 59.6/70.4/82.5 亿元， 净利润为9.0/11.3/13.9 亿元，EPS 为1.48/1.86/2.28 元，考虑到Q2 开店扩张加速，业绩基本不受疫情影响，全年业绩有望完成，相较于休闲食品的可比公司，绝味估值尚处于低位，我们给予20 年44 倍，目标价位65 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：鸭副价格上涨压力，开店速度不及预期，同店增速下滑，食品安全问题。

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