事件：公司披露半年报，公司实现营业收入/归母净利24.13/2.74 亿元，同比下滑3.08%/30.78%，其中Q2 分别增0.83%/下滑1.74%，收入与利润均符合预期。

    　　Q2 开店收入降幅明显缩小，开放供应链贡献可观收益，其他收入明显增长。

    　　H1 收入（鲜货+包装）下滑4.48%，拆分看，开店数量增14%，估算同店收入下滑双位数，主因疫情下高势能门店/社区店客流量下滑；分季度看，Q1/Q2 收入（鲜货+包装）分别下滑8.26%/1.15%，Q2 收入降幅明显缩窄，主因公司Q2加速开店，但收入仍有下降表明消费仍受到疫情影响。另外，Q2 其他收入大幅增加2437 万元或145%，主要来自绝配收入增加，公司整合并开放供应链，贡献可观收益。分地区， 华中/ 西南/ 华北/ 西北地区收入增7.70%/6.55%/4.41%/9.70%，而华南/华东地区收入下滑9.57%/7.10%，预计与疫情后消费恢复程度、各地区开店侧重有关；受益于低基数以及开店较快，新加坡、港澳市场大幅增52.98%。

    　　毛利率增加主因综合成本下行，销售费用率恢复至正常。Q2 毛利率同比增2.97pct，主要系鸭副产品价格下跌对冲鸭脖价格上涨，Q2 销售费用率同比下降0.46pct，Q1 在加大开店优惠、经营补贴下销售费用率同比大幅增长3.99pct，而Q2 随着消费恢复，公司门店经营压力减轻，销售费用率亦恢复至正常水平。

    　　同时疫情影响上游养殖，Q2 投资亏损2261 万元，导致公司整体净利率小幅下降0.41pct，若剔除投资亏损，测算Q2 归母净利润增10%以上。现金流方面，Q2 现金回款增0.06%，与收入增长基本一致，经营性净现金流下滑主要系采购原材料增加。展望下半年，公司在成本低点加大囤货，表现为Q2 购买商品与接受劳务支付的现金、存货增加，预计下半年毛利率稳定；消费逐渐恢复，经营政策回归正常，在规模效应下预计销售费用率稳中有降。

    　　逐季改善可期，加速开店利好长期。截至6 月底公司开店数量12058 家，H1净开店1104 家，接近公司年初的全年开店指引，公司着眼于未来，在疫情中鼓励加盟商开店并给于补贴，抢占优势点位，竞争优势进一步强化。短期，随着下半年消费恢复，公司前期开店逐步贡献收入，公司整体收入有望明显加速，而2021 年上半年在低基数下也有望取得高增长。长期，公司开店未及天花板，市占率有望提升，基于雄厚的供应链基础，构建美食平台可期。

    　　投资建议：预计公司2020-2022 年EPS 分别为1.23、2.03、2.45 元，给予2021 年50 倍PE，6 个月目标价102 元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、疫情影响超预期、品类扩张不及预期。

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